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报告摘要
一、投资摘要宏观 张瑜：经济走弱、政策转向、降息，是一件事还是三件事？ 经济下行、政策转向、降息可能是三件事
基于二分法视角看经济：2018年之前，经济增长是第一位；2018年以后，经济质量是第一位。2018年是货政新框架元年：货币政策的数量工具更关注经济的绝对增速，因为社融M2与其匹配是绝对增速概念；货币政策的价格工具更关注经济的相对增速，也就是经济和潜在增速匹配度的问题。货币政策：稳健的政策基调未发生变化，工具使用上降准但不降息。社融过低触发降准；经济和潜在增速匹配，尚未达到降息触发的条件。七月的标志性意义：逆周期需求开始低于内生需求了地产销售面积增速两年平均从6月的4.9%降至7月的-0.1%，基建两年平均增速从6月的3.9%降至7月的-1.6%。内生需求本身是稳定的甚至两年平均增速略高于2019年部分月份，内生需求尚未明显走弱（与2019年比，出口更强，制造业投资持平，消费差，三者加总基本持平）。往后怎么看？会降息吗？经济：逆周期需求短期可能仍会继续回落。内生需求增速短期有韧性（消费与制造业投资有向上空间，出口短期有韧性），压力或在4季度或明年年初。政策：稳增长基调下，给量来配合扩信用是必然的，因此降准不会缺席。但降息落地与否取决于经济和潜在增速的匹配度问题，目前尚看不到。固收梁伟超：从货政报告到MLF操作，体现怎样的宽松节奏？（1）Q2货政报告延续政治局会议的思路，确认温和宽松；（2）MLF续作规模超预期，验证央行对流动性的呵护，货币政策温和转向是债市最大的保护；（3）降准资金的回收速度较慢，影响后期货币政策操作布局；（4）后续财政政策或是“跨周期”的主力，而非货币政策；（5）若考虑触发货币政策超预期宽松的因素，房地产企业的信用风险相对更可能。多元资产配置郭忠良：美联储缩减资产购买对美元、美债利率的影响几何产出缺口收敛拉动名义收入的力度减弱，美元走弱推升名义价格的力度加强，二者共同导致需求冲击，并且使得长端美债利率与名义价格背离。长端美债利率回落有双重的含义:一是带动铜金价格比回落，代表美国以外其他国家的名义外需转弱；二是美债利率和美元的相关性从正相关变成负相关，代表美元资产的避险资产属性增强。需要说明的是，当前需求冲击引起的风险偏好下降，并不是来自美国经济衰退风险上升，而是名义价格上行放缓抑制了欧洲和中国的外部需求，他们各自的金融资产估值脱离经济基本面。风险偏好下降的结果是美元资产成为避险买盘的首选，非美资产估值和大宗商品价格回路，进而支撑美国实际利率反弹。另外需求冲击导致美元触底反弹，美元贸易加权汇率上行，推高美元资产的海外需求。美元贸易加权汇率上行，促使美国家庭消费增量向服务消费倾斜，把美国经济带入内生增长驱动。美国实际利率反弹将成为未来支撑美元走强的新动能，内生增长修复支撑美联储货币政策收紧，美债利率也存在上行压力，时点大致在本月底或者九月份。一个需要注意的问题是，美联储愈加明确的taper信号产生的叠加效应——不只是美联储减少资产购买，美国私人投资者也会从债到股，这恰好对应着美国国内继续再通胀交易，其他国家则是再通胀交易退潮。金工王小川：市场震荡上行收复失地，板块轮番活跃，后市如何看?择时系统：短期：价量共振模型和低波之刃模型不看多。中期：推波助澜V2和V3模型不看多。长期：除了中证500指数其他宽基都不看多。综合：综合兵器V3看空。机构仓位监控：本周股票型基金总仓位为92.70%，相较于上周减少68个bps，混合型基金总仓位71.36%，相较于上周减少93个bps。股票型先行者基金总仓位为94.99%，相较于上周减少53个bps，混合型先行者基金总仓位为56.74%，相较于上周减少 123 bps。基金角度：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.59%。本周股票型ETF平均收益为-2.66%。本周新成立公募基金67只，合计募集347.11亿元，其中混合型基金成立数量最多，为31只，共募集215.57亿，股票型18只，共募集45.83亿；债券型基金18 只，共募集85.71亿。北上资金角度：北上资金本周共流出104.91亿，其中沪股通流出50.05亿，深股通流出54.86 亿。VIX角度：本周VIX略有上升，目前最新值为19.46。最终观点：本周市场大幅回调，依旧难以突破前期3600形成的阻力压制，来到了前期低点3300～3400形成的支撑位，短期向下迅速跌破该前期支撑的可能性不大，可能会有抵抗性的反弹。但是短中长期示弱，基金依旧减仓，后市看3350～3550的弱势震荡，逢反弹建议减仓。下周推荐行业为：电力设备及新能源、电子、通信、钢铁、综合金融。能源化工张文龙：电石中期有望重塑下游供应侧推高电石价格，重塑下游产品景气度。2020年全国电石产能4105万吨，在环保约束下已经连续3年负增长，2020年平均产能利用率为67%，2021年在建产能315万吨，产能增速为7.7%，但考虑到其高能耗的属性，预计投产进度会偏慢。2020年电石需求量为2726万吨，CAGR实现1.49%，未来在BDO和PVC的驱动下，需求增速有望抬头，2021年按照产能和技术路线占比测算的增量需求高达550万吨，远大于供给端的预期增速，预计中期推高电石价格中枢，其价格中枢的攀升有望重塑产业格局，一体化企业超额利润有望明显释放。需要强调的问题在于，近期电石价格的强势有大范围限电的影响，中期的供需两端涉及项目投放进度的问题，且供应端产能利用率偏低，实际供需还需要跟踪各个主要项目的进度，价格弹性预期会在低库存+高产能利用率的时点集中爆发。非银徐康：资产与财富管理的边际变化对券商营收结构的影响核心观点：2020年以来财富管理转型明显加速：2015~2020年，上市券商代销金融产品业务收入占总收入平均比重由0.8%提升至1.7%（占经纪业务平均比重由2%提升至7%），资管业务收入平均占比由4.4%提升至6.6%，合计大财富管理业务收入平均占比由5.1%提升至8.2%。头部券商财富管理转型进展快于行业平均：2020年营收前十券商代销收入占经纪业务比重10%（行业平均7%），资管业务收入占总收入比重8%（行业平均6.6%）。今年上半年经纪业务转型提速，资管业务头部聚集或有提升：已披露中期报的券商中，中信证券代销业务收入占经纪业务比由17.8%提升至18.3%，资管业务收入占比由14.7%提升至14.8%；其余中小券商代销金融产品业务收入占经纪业务平均比重由7.6%提升至11.4%，资管业务收入占比由3.2%降至2.4%。我们维持推荐核心竞争力显著的东方财富、东方证券、中金公司（H）、中信证券、华泰证券。 风险提示：1.工业品价格大幅上行；出口下半年超预期上行；2.资金面超预期收紧，地方债发行显著提速；3. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，存在失效风险；4.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动；
报告正文
一、基于二分法视角看经济：2018是具有分水岭意义的年份旧（2018年之前）：政策大开大合，且托且举，经济增速是第一位，每一次内生需求走弱，都是用更高增速的逆周期增速去拉起来。新（2018年之后）：政策精准调控，只托不举，经济质量是第一位，内生需求走弱，逆周期虽然发力但增速上并未明显超过内生需求，决策层的“定力和克制力”便体现在此。二、2018年的意义在哪？货政新框架元年2018年Q4货政专栏：如何理解稳健的货币政策。专栏中明确了央行量价工具的不同目标——量，保持M2和社融和名义GDP大体匹配；价，利率符合经济潜在增速产出水平要求。也就是说，货币政策的数量工具更关注经济的绝对增速，因为社融M2与其匹配是绝对增速概念；货币政策的价格工具更关注经济的相对增速，也就是经济和潜在增速匹配度的问题。降准是数量工具，公开市场操作金额也是数量工具意义，二者配合更好的做好流动性管理，配合好财政发债，这些都是为了完成M2和社融与经济增速匹配的任务（今年名义GDP大概率10-11%左右，所以社融增速需要至少稳定在这个区间左右）。降息是价格工具，经济绝对增速虽然在回落，市场很多声音在期待宽松，但央行在最新的货政报告中依然表达经济和潜在增速匹配，这就明确了告诉了市场当下尚未达到降息触发的条件。三、七月的标志性意义：逆周期需求开始低于内生需求了2020年因疫情特殊，再次出现了应急之下的逆周期需求增速高于内生需求，所以逆周期需求从2020年Q3开始压降，2020年Q3地产政策开始趋严、2021年以来财政佛系。当然，这种结构优化的代价就是注定会牺牲了未来一部分的经济增速。如果没有去年地产趋严，没有年初财政的佛系，二季度经济大概率是过热且高于6%的。七月是什么状态呢？逆周期需求刚刚回落略低于内生需求，其中地产销售面积增速两年平均从6月的4.9%降至7月的-0.1%，基建两年平均增速从6月的3.9%降至7月的-1.6%。内生需求本身是稳定的甚至两年平均增速略高于2019年部分月份，内生需求尚未明显走弱（与2019年比，出口更强，制造业投资持平，消费差，三者加总基本持平）。似乎尚未达到政策基调明显转向的条件。往后看，逆周期增速短期可能仍有下行压力。基建方面，考虑到上半年项目审批核准进度偏慢，对应总投资额甚至低于紧信用的2018年，这意味着下半年很难快速回升。当下项目储备更多在为明年考虑，基建短期可能仍会有所下行。地产方面，一方面，持续的拿地低迷，意味着未来1-2个季度的新开工会持续偏弱。另一方面，银行房贷额度紧张情况下，地产销售易下难上，从资金角度也制约着地产投资的上行。往后看，内生需求增速短期有韧性（消费与制造业投资有向上空间，出口短期有韧性），压力或在4季度或明年年初。（出口增速回落，进而带动中游制造业投资增速回落）。往后看，内生需求增速短期有韧性（消费与制造业投资有向上空间，出口短期有韧性），压力或在4季度或明年年初。（出口增速回落，进而带动中游制造业投资增速回落）。五、政策基调和降息怎么看？政策有望在年底确认稳增长基调，降息尚看不到回顾历史，逆周期增速低于内生需求增速且内生需求增速明显回落的时候，意味着政策基调的天平会倾向稳增长。比如2018年，4月份逆周期增速开始低于内生需求，4月17日MLF的利率上调成为那一轮经济周期最后一次的利率上调。展望当下，PPI尚在高位、经济和潜在增速基本匹配、内生需求增速与2019年相比不算太低，政策基调明确转向与降息都还看不到。什么时候政策基调可能变？后续随着PPI同比快速回落（大概率在今年年底，明年年初）、出口大概率年底开始明显回落，政策有望在年底确认稳增长基调。货币政策呢？降息呢？稳增长基调下，货币政策的量来配合扩信用是必然的，因此降准不会缺席；但降息落地与否取决于经济回落和潜在增速的匹配度问题，目前尚看不到。具体内容详见华创证券研究所8月16日发布的报告《降息的钥匙是什么？——经济下行、政策转向、降息可能是三件事&7月经济数据点评》1、Q2货政报告延续政治局会议的思路，确认温和宽松（1）对于经济形势的判断，也更加关注后续的风险点，符合跨周期思路，但并非今年下半年经济下行压力陡然加大；（2）货币政策总体论述很稳，唯一能确定的是央行的流动性调节精准性的提高，灵活多变，其他表述均不明确，尤其对于贷款利率说法与近期央行其他会议不一致，直接信号不明，侧面信号从偏稳的论述出发，降息概率不高；（3）政策利率中枢说法的改变或有深意，后续需验证，尤其是NCD价格和MLF操作利率偏离能否维持，从“上下”的说法调整来看，似乎央行对此的容忍度在提升；（4）对于通胀论述篇幅明显增加，但央行结论不变，或着重于预期引导，对于美联储动作和海外通胀，央行似有定见，对央行操作的影响可能加大。后续来看，央行定调的温和转向，是对收益率下行方向的最大保护，但不宜过分预期宽松操作，特别是降息。2、MLF续作规模超预期，验证央行对流动性的呵护，货币政策温和转向是债市最大的保护前期市场普遍预期续作规模将会在3000/4000亿附近，实际落地6000亿，仅回收1000亿；16号MLF集中到期，同时也是本月的缴税截止日，前期资金面边际已经有所收紧，同时伴随政府债券缴款规模的增加；Q2货政报告明确表露对于流动性的监测和呵护态度，本次MLF操作对冲绝大部分到期，验证从7月政治局会议、央行下半年工作会议到Q2货政报告，一再确认的货币政策温和转向。3、降准资金的回收速度较慢，影响后期货币政策操作布局从中长期流动性角度来看，7月降准释放1万亿，当月MLF回收3000亿，8月MLF回收1000亿，7、8月缴准需求较小，中长期流动性处于“相对充裕”状态；短期资金需求中，7月有较大规模的缴税压力，8月地方债发行提速后，缴款压力或也有所增加；中长期流动性投放，与短期流动性需求对冲，总体资金面相对均衡，但“以长补短”的分布更有利于资金面宽松窗口的维持；但是，考虑后期MLF的到期分布，降准资金回收较慢可能压缩后续再次操作降准的概率，关注9月MLF操作情况，总体仍维持货币政策偏积极的判断。4、后续财政政策或是“跨周期”的主力，而非货币政策（1）近期市场对财政政策发力的预期较为强烈，其一，来自国常会等政策言论，对于“加强跨周期调节”的诉求明确，强调“用好专项债带动扩大有效投资”；其二，个别地区地方债发行有所提速，单周发行量有所放大；（2）后续财政政策发力的格局相对明确，但“有效投资”的扩大并非仅发债那么简单，经历2019和2020两年的地方债的持续扩张，显性地方政府债务率大幅跃升，但同期基建投资始终处于拉不起来的状态。2020年下半年至2021年上半年，可以明确看到地方债使用思路的变化，更强调效率、实物工作量的思路非常明确，这也意味着财政政策的发力，或不会表现为地方债发行的“高歌猛进”，更多是取决于项目成熟“水到渠成”；（3）各地预算调整案落实政治局会议要求，将部分额度预留到年末发行，近期细节更加明确，或有全年额度的20%，即约7000亿的发行后置到12月，9月至11月若缓步发行，意味着1.1万亿地方债待发规模将在3个月发行，单月发行压力不会太集中。具体内容详见华创证券研究所8月22日发布的报告《调整阶段的主导逻辑和破局因素 ——利率周报》及8月10日发布的报告《关注政策利率“中枢”表述变化 ——2021Q2货政报告解读》产出缺口收敛拉动名义收入的力度减弱，美元走弱推升名义价格的力度加强，二者共同导致需求冲击，并且使得长端美债利率与名义价格背离。长端美债利率回落有双重的含义:一是带动铜金价格比回落，代表美国以外其他国家的名义外需转弱；二是美债利率和美元的相关性从正相关变成负相关，代表美元资产的避险资产属性增强。本周风险偏好的下降，美元指数大涨，美债利率维持低位，反映了需求冲击对全球名义价格的压力，后者也决定着投资者对美国/新兴市场的资产配置偏好。需要说明的是，当前需求冲击引起的风险偏好下降，并不是来自美国经济衰退风险上升，而是名义价格上行放缓抑制了欧洲和中国的外部需求，他们各自的金融资产估值脱离经济基本面。风险偏好下降的结果是美元资产成为避险买盘的首选，非美资产估值和大宗商品价格回路，进而支撑美国实际利率反弹。另外需求冲击导致美元触底反弹，美元贸易加权汇率上行，推高美元资产的海外需求。美元贸易加权汇率上行，促使美国家庭消费增量向服务消费倾斜，把美国经济带入内生增长驱动。美国实际利率反弹将成为未来支撑美元走强的新动能，内生增长修复支撑美联储货币政策收紧，美债利率也存在上行压力，时点大致在本月底或者九月份。一个需要注意的问题是，美联储愈加明确的taper信号产生的叠加效应——不只是美联储减少资产购买，美国私人投资者也会从债到股，这恰好对应着美国国内继续再通胀交易，其他国家则是再通胀交易退潮。具体内容详见华创证券研究所2021年8月6日发布的报告《资产配置海外双周报2021年第9期：未来需求冲击的定价逻辑是什么》本周股票型基金总仓位为92.70%，相较于上周减少68个bps，混合型基金总仓位71.36%，相较于上周减少93个bps。股票型先行者基金总仓位为94.99%，相较于上周减少53个bps，混合型先行者基金总仓位为56.74%，相较于上周减少 123个bps。本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.59%。本周新成立公募基金67只，合计募集347.11亿元，其中混合型基金成立数量最多，为31只，共募集215.57亿，股票型18只，共募集45.83亿；债券型基金18 只，共募集85.71亿。北上资金本周共流出104.91亿，其中沪股通流出50.05亿，深股通流出54.86 亿。最终观点：本周市场大幅回调，依旧难以突破前期3600形成的阻力压制，来到了前期低点3300～3400形成的支撑位，短期向下迅速跌破该前期支撑的可能性不大，可能会有抵抗性的反弹。但是短中长期示弱，基金依旧减仓，后市看3350～3550的弱势震荡，逢反弹建议减仓。下周推荐行业为：电力设备及新能源、电子、通信、钢铁、综合金融。具体内容详见华创证券研究所8月22日发布的报告《市场进一步下探寻底，未来如何？》光伏成本压力缓解，装机速度有望超预期。按照《国家能源局关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》（国能发新能〔2021〕25号）的要求，2021年保障性并网规模不低于9000万千瓦，意味着下半年风光装机还将加速，季均装机预计超30GW。在装机预期加速的眼下，电池片价格出现下沉，使得下游电站成本压力缓解，有利于推动装机加速预期的兑现，进而拉动本身供需偏紧的EVA等化工辅料价格，进而出现了高景气度的行情。作为辅料的原料，纯碱供应端暂无增量，需求端强竣工+光伏玻璃集中投产，供需在中期会维持高水平，短期有望在低库存+强出口的支撑在2021Q3创出新高建议关注上市企业中纯碱产能位于前列的标的。供应侧推高电石价格，重塑下游产品景气度。2020年全国电石产能4105万吨，在环保约束下已经连续3年负增长，2020年平均产能利用率为67%，2021年在建产能315万吨，产能增速为7.7%，但考虑到其高能耗的属性，预计投产进度会偏慢。2020年电石需求量为2726万吨，CAGR实现1.49%，未来在BDO和PVC的驱动下，需求增速有望抬头，2021年按照产能和技术路线占比测算的增量需求高达550万吨，远大于供给端的预期增速，预计中期推高电石价格中枢，其价格中枢的攀升有望重塑产业格局，一体化企业超额利润有望明显释放。需要强调的问题在于，近期电石价格的强势有大范围限电的影响，中期的供需两端涉及项目投放进度的问题，且供应端产能利用率偏低，实际供需还需要跟踪各个主要项目的进度，价格弹性预期会在低库存+高产能利用率的时点集中爆发。需要强调的问题在于，近期电石价格的强势有大范围限电的影响，中期的供需两端涉及项目投放进度的问题，且供应端产能利用率偏低，实际供需还需要跟踪各个主要项目的进度，价格弹性预期会在低库存+高产能利用率的时点集中爆发。具体内容详见华创证券研究所7月26日发布的报告《行业热点问答系列（二）：“光伏”与“缺芯”驱动新材料，电石中期有望重塑下游》核心观点：2020年以来财富管理转型明显加速：2015~2020年，上市券商代销金融产品业务收入占总收入平均比重由0.8%提升至1.7%（占经纪业务平均比重由2%提升至7%），资管业务收入平均占比由4.4%提升至6.6%，合计大财富管理业务收入平均占比由5.1%提升至8.2%。头部券商财富管理转型进展快于行业平均：2020年营收前十券商代销收入占经纪业务比重10%（行业平均7%），资管业务收入占总收入比重8%（行业平均6.6%）。今年上半年经纪业务转型提速，资管业务头部聚集或有提升：已披露中期报的券商中，中信证券代销业务收入占经纪业务比由17.8%提升至18.3%，资管业务收入占比由14.7%提升至14.8%；其余中小券商代销金融产品业务收入占经纪业务平均比重由7.6%提升至11.4%，资管业务收入占比由3.2%降至2.4%。我们维持推荐核心竞争力显著的东方财富、东方证券、中金公司（H）、中信证券、华泰证券。具体内容详见2021年8月22日发布的报告《券商半年报业绩向好，财富管理赛道优秀个股表现亮眼》更多投研报告
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